長期堅持做正確的事，反映了公司管理層是有長期主義精神的，而這是長牛的必要條件。

01 不僅是特斯拉概念

三花智控近6個月股價上漲70%，股價快速創(chuàng)新高最重要的原因是特斯拉概念。

三花智控作為特斯拉(TSLA.US)熱管理系統(tǒng)的核心供應(yīng)商，為Model X、Model S提供電子膨脹閥、水冷板、油冷器及油泵，為Model 3提供獨家供應(yīng)7個熱管理零件項目。因此三花智控隨著特斯拉股價創(chuàng)新高而快速上漲也不足為奇。

不過從收入貢獻上來說，特斯拉訂單對超百億營收的三花拉動作用其實有限，采用非常激進的估算方法，假設(shè)特斯拉的上海工廠全部50萬輛/年的產(chǎn)能達產(chǎn)，三花智控為其100%配套熱管理系統(tǒng)中的部分零部件，單車價值為2000元，則創(chuàng)造的收入為10億元，對公司收入的彈性也在10%以內(nèi)。在整個特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈上，三花智控顯然不屬于收入彈性最大的標的。

圖1：特斯拉主要國產(chǎn)供應(yīng)商收入彈性

資料來源：國信證券

如果我們把時間周期拉長了來看，三花智控于2005年6月份完成中小板上市，距今剛好15年的歷史，而公司的股價(前復(fù)權(quán))從不足1元持續(xù)上漲到22元，如果從上市持有至今，則年化的回報率高達驚人的27%。

顯然，三花智控的長牛不僅僅是特斯拉龍頭概念股這么簡單，背后有著更多值得我們?nèi)ド罹康狞c。

圖2：三花智控是長期牛股

資料來源：Wind

02 多維度剖析

一、透過復(fù)雜的產(chǎn)品譜系看商業(yè)本質(zhì)

正如前文所說，三花智控是一個長期大牛股，但實際上又是極其容易被人忽略，因為它的產(chǎn)品譜系繁瑣，乍看起來根本沒有吸引力。

根據(jù)公司的公告，“公司主營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)銷售制冷空調(diào)冰箱之元器件及部件、汽車空調(diào)及新能源車熱管理之元器件及部件、咖啡機洗碗機洗衣機之元器件及部件。

制冷空調(diào)電器零部件業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品包括四通換向閥、電子膨脹閥、電磁閥、微通道換熱器、Omega泵等，廣泛應(yīng)用于空調(diào)、冰箱、冷鏈物流、洗碗機等領(lǐng)域;汽車零部件業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品包括熱力膨脹閥、儲液器、電子膨脹閥、電子水泵等，廣泛應(yīng)用在傳統(tǒng)燃油車、新能源汽車的熱管理領(lǐng)域?！?/p>

每一個產(chǎn)品理解起來都相當費勁，基本上為四大業(yè)務(wù)單元，幾十種主要產(chǎn)品，給人一種天花板低的既視感。

圖3：公司細分產(chǎn)品

要真實理解這個公司，我們需要重新梳理對三花智控的認知：

● 經(jīng)營的本質(zhì)就是“溫控”，以熱泵變頻控制技術(shù)和熱管理系統(tǒng)產(chǎn)品的研究與應(yīng)用為核心，專注于冷熱轉(zhuǎn)換、智能控制的環(huán)境熱管理解決方案開發(fā)，只不過溫控應(yīng)用較多的領(lǐng)域是空調(diào)和汽車，且溫控涉及的細分零部件種類繁多，導(dǎo)致看起來眼花繚亂。

● 公司發(fā)展戰(zhàn)略的本質(zhì)就是“專注領(lǐng)先”，專注是指堅持溫控的專業(yè)化經(jīng)營道路，而不隨意外延擴張，領(lǐng)先體現(xiàn)在技術(shù)，這點可以從公司眾多產(chǎn)品的市場占有率都高居全球第一可以得到驗證，另外的是強如格力和美的，部分制冷核心零部件仍需要向三花采購。

圖4：公司多個產(chǎn)品都是隱形冠軍

資料來源： 公司資料

二、通過歷史關(guān)口的抉擇看公司治理

長期優(yōu)秀的企業(yè)不在于多么高歌猛進，而在于靠自有的現(xiàn)金流實現(xiàn)內(nèi)生增長，即使外延并購，也是謹慎決策，為了長期增長，而不是增厚短期的EPS。而長期堅持做正確的事情，反映了公司管理層是有長期主義精神的，而這是長牛的必要條件。

回到三花智控本身，公司盡管眾多細分產(chǎn)品全球市占率第一，但是由于所處賽道的天然限制，必定會遭遇天花板問題。而公司通過歷史的戰(zhàn)略決策成功地一次次突破天花板。

● 1994-2001年，“師夷長技以制夷”，三花智控脫胎于這個賽道以前的王者，日本不二工機，股權(quán)剝離后成功實現(xiàn)“青出于藍而勝于藍”，同時公司也學(xué)習(xí)到日系企業(yè)把產(chǎn)品做到極致的“慢就是快”的文化。

● 2012年，三花并購亞威科，海外布局深化且業(yè)務(wù)多元化正式開啟。

● 2015年，向控股母公司三花集團發(fā)行股份購買三花微通道100%股權(quán)，不同于部分公司喜歡向大股東輸送利益，三花智控的風(fēng)格是在體外培育優(yōu)質(zhì)相關(guān)資產(chǎn)后注入上市公司，三花微通道便是初例。

● 2017年，大股東正式將旗下培育多年汽車零部件業(yè)務(wù)在開花之前注入公司。這次舉動不僅僅是業(yè)務(wù)深化，更是顯著突破了成長天花板，三花汽零主要經(jīng)營汽車的熱管理業(yè)務(wù)，而近期廣受追捧的新能源汽車使得這個賽道急速擴張。

根據(jù)中金公司的測算，中國市場2020/2025年電動車熱管理市場規(guī)模分別可達114.2億元/408.1億元;全球市場2020/2025 年電動車熱管理市場規(guī)模分別可達231.8億元/821.1億元。

圖5：三花智控發(fā)展歷程

資料來源： 公司資料，華泰證券

另外作為公司管理一個重要補充的判斷點是看公司實控人對于股權(quán)的珍惜程度，張氏父子控制的三花集團是公司的大股東，2005年上市后持有三花智控的股份為36.7%，上市至今鮮有減持，主要因為業(yè)務(wù)發(fā)展進行增發(fā)后有所攤薄，截止2020年3月，三花集團仍持有公司29.8%的股份。

三、通過財務(wù)數(shù)據(jù)來驗證成長屬性

三花智控的盈利能力可謂是平平無奇，但出彩之處體現(xiàn)在穩(wěn)定，最終成為長跑冠軍。

如果研究三花智控的時候首先看到的是它的盈利能力，大概率會認為這是一個消費品公司，因為周期性很弱。在制造業(yè)中，尤其是三花智控海外收入占比常年高于50%，這種盈利能力的穩(wěn)定性令人嘆為觀止。

盡管公司的ROE中樞只在15%左右，但是復(fù)利的力量，最終讓它成為年化回報超過25%的大牛股。

圖6：三花智控的盈利能力十分穩(wěn)定

資料來源：Wind

03 給市場的啟示

經(jīng)營一個公司，常常要面臨一個兩難的抉擇。是短期快速增厚利潤、講一個好聽的故事，得到一眾人的追捧;還是選擇可能短期的落寞、而實現(xiàn)看起來遙不可及的長期正確。

雖然絕大部分人都知道后者是正道，但更多的A股上市公司傾向于前者，畢竟長期的堅守是反人性的。

近期，隨著A股機構(gòu)化，價值投資在股價上的話語權(quán)越來越大，我們看到長期堅守的公司獲得更多的籌碼認可，股價通過拔估值屢創(chuàng)新高，比如三花智控、恒立液壓、匯川技術(shù)、立訊精密等等。

回到問題的本質(zhì)，不管是對于公司的經(jīng)營管理者，還是投資者，收益的來源本質(zhì)是價值，而價值絕大部分又來自于業(yè)務(wù)長期的成長。

短期做高EPS只能稱之為增長，這個也是A股過去最喜歡聽的故事，所謂的“邊際思維”，其實實現(xiàn)短期業(yè)績增厚并不難;而只有多個短期有質(zhì)量的增長形成疊加，才能最終脫胎為成長，而三花智控的成功之路，就是一個絕好的范例，告訴我們一個公司要成為長跑冠軍，就必須要有長期主義精神。

落到投資上，這也完美地映射到了一句老話上;“市場上只有兩種人，膽子大的和活的久的”。

到了一句老話上;“市場上只有兩種人，膽子大的和活的久的”。