GAM投資總監(jiān)Michael Lai

　　香港, 中國(guó) 2016年10月27日 中國(guó)近期公布的一項(xiàng)債轉(zhuǎn)股計(jì)劃旨在為那些因經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩而背負(fù)沉重債務(wù)的健康企業(yè)提供貸款援助。根據(jù)這項(xiàng)計(jì)劃，貸款方將以貸款援助換得受助公司的股權(quán)。負(fù)債累累且毫無(wú)存活希望的公司——例如已經(jīng)發(fā)生虧損的僵尸企業(yè)，逃避還貸、債務(wù)關(guān)系復(fù)雜或產(chǎn)能和庫(kù)存過(guò)剩的公司——沒(méi)有資格獲得援助。

　　本輪計(jì)劃不同于20世紀(jì)90年代的債務(wù)救助計(jì)劃，當(dāng)時(shí)大家擔(dān)心銀行會(huì)以不良貸款換得不良資產(chǎn)，催生“僵尸公司”，從長(zhǎng)期來(lái)看，這會(huì)給銀行造成更加嚴(yán)重的問(wèn)題。

　　我們猜測(cè)，當(dāng)局將有限制地利用互換機(jī)制，并盡量把目標(biāo)鎖定在未來(lái)有望在產(chǎn)能過(guò)剩不太嚴(yán)重的非第一產(chǎn)業(yè)取得成功的企業(yè)上。此次的計(jì)劃讓銀行有機(jī)會(huì)趁便“打包”壞賬并進(jìn)行籌資，而不會(huì)被迫陷入廉價(jià)拋售的境地，屬利好消息。而且，它還讓銀行不必借助其他手段就可以進(jìn)行集資。銀行將認(rèn)列壞賬，并將其從資產(chǎn)負(fù)債表中清除，所以股東應(yīng)該可以放心。到目前為止，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行一直在債轉(zhuǎn)股試行計(jì)劃的框架下規(guī)劃中國(guó)規(guī)模最大的不良貸款（NPL）出售。

　　我們認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股計(jì)劃將保持小規(guī)模，銀行在評(píng)估將轉(zhuǎn)換計(jì)劃作為潛在不良貸款解決方案時(shí)會(huì)進(jìn)行嚴(yán)格的篩選。只要轉(zhuǎn)換視具體情況來(lái)執(zhí)行，并以市場(chǎng)因素（例如沒(méi)有政府干預(yù)、不強(qiáng)迫銀行參與或不設(shè)定價(jià)格和條件）為基礎(chǔ)，股票市場(chǎng)的總體波動(dòng)水平不太可能大幅上升。

　　中國(guó)當(dāng)局今年采取了純熟的金融手段來(lái)重塑我們對(duì)股市的信心。在過(guò)去九個(gè)月的經(jīng)濟(jì)回暖期，他們迫使公司去杠桿化，并在鋼鐵、水泥和煤炭等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)引入了供應(yīng)紀(jì)律。而這又意味著進(jìn)一步的重組或改革將更容易實(shí)施。此外，他們還讓銀行能夠加快不良貸款的認(rèn)列，這在一定程度上重塑了我們對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的信心，因?yàn)槠髽I(yè)資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)在看起來(lái)有了償債能力。

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不僅體現(xiàn)在住房和基礎(chǔ)設(shè)施支出上，同時(shí)也體現(xiàn)在走弱的匯率上，這表明出口前景會(huì)更好。因此，今年中國(guó)的盈利預(yù)測(cè)調(diào)整經(jīng)歷了新興市場(chǎng)上最大的一次逆轉(zhuǎn)。

　　此外，中國(guó)公司的自由現(xiàn)金流（FCF）今年也大大改善，這再次表明了資本紀(jì)律的顯著加強(qiáng)。中國(guó)公司現(xiàn)金流不斷改善的同時(shí)，營(yíng)運(yùn)資本管理也取得了進(jìn)步。

　　我們認(rèn)為，最近的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)（深港通計(jì)劃、A股可能納入MSCI、債轉(zhuǎn)股、國(guó)有企業(yè)（SOE）合并以及中國(guó)過(guò)剩產(chǎn)能淘汰）應(yīng)該都會(huì)帶來(lái)積極影響。總的來(lái)說(shuō)，這些事件應(yīng)該可以降低投資中國(guó)股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此投資者應(yīng)該可以從體現(xiàn)這些主題的多元化投資組合中獲益。

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